באנגלית זה נשמע יותר טוב – Taking two bites of the apple. מדובר בהתלבטות של בעלי חברות המוכרים את החברה שלהם ושוקלים לבצע את העסקה בשני שלבים, בשלב הראשון למכור חלק מהותי מהאחזקות שלהם בחברה (בדרך כלל מעל 50%) ובשלב השני, לאחר מספר שנים, את יתרת המניות.
הדרך בה מתבצעת עסקה בשני שלבים היא רכישת חלק מהאחזקות בשלב הראשון ומתן אופציות Call (לרוכש) ו- Put (למוכר) לרכישת או מכירת יתרת המניות בשלב השני.
נבחן את עסקה בשני שלבים משתי נקודות מבט: של הרוכש ושל המוכר.
מדוע כדאי לרוכש להציע עסקה בשני שלבים?
מנקודת המבט של הרוכש, בעסקה של רכישת 100% מהמניות של חברה ישנם סיכונים רבים שניתן להפחית באמצעות מנגנון של עסקה בשני שלבים.
אמנם יש לא מעט רוכשים שמעדיפים לרכוש 100% מהחברה ואז לעשות בה כרצונם, אך בשנים האחרונות אנו רואים מגמה הולכת וגוברת של חברות המעדיפות עסקה בשני שלבים, מהטעמים הבאים:
- אבטחת תקופת העברה מסודרת וטובה של הבעלות מהמוכר לרוכש – מכירת חברה היא אירוע מטלטל מבחינת החברה: עובדים, לקוחות וספקים צריכים להסתגל למציאות שונה מזו שהורגלו לה לאורך שנים רבות. הישארות המוכר בחברה, בין אם בתפקיד ניהולי ובין אם כבעל מניות ודירקטור, עשויה למנוע את הטלטלות ולאפשר המשך פעילות רגילה של החברה.
- התמודדות עם תחום פעילות חדש / אזור גיאוגרפי לא מוכר – כאשר העסקה היא עם רוכש שאינו מאותו תחום פעילות או שאינו מאותה מדינה של החברה הנמכרת יש לעסקה בשני שלבים יתרונות מאד ברורים עבור הרוכש. יש מספיק זמן שבו הבעלים הקודם עדיין נמצא בחברה כדי לאפשר לרוכש ללמוד את התחום או ללמוד את כללי ההתנהגות העסקית במדינה.
- תחזית צמיחה אופטימית של המוכר – כאשר המוכר מבסס את שווי החברה על צמיחה עתידית, מעבר לצמיחה השנתית הממוצעת בשנים האחרונות, יש אפשרות לגשר על הפער בשווי באמצעות עסקה בשני שלבים, כאשר הערכת השווי בשלב הראשון מתבססת על הביצועים הנוכחיים של החברה והערכת השווי בשלב השני מתבססת על הביצועים כפי שיהיו במועד מימוש האופציות. באופן זה מבטיח הרוכש שהתשלום עבור החברה שרכש מותאם באופן מלא לביצועיה העסקיים.
מדוע כדאי למוכר להסכים לעסקה בשני שלבים?
לעיתים קרובות עסקה בשני שלבים עדיפה גם על ידי המוכר. כל מוכר יעדיף כמובן לקבל את מלוא הסכום שהוא מעוניין בו בעסקה אחת של מכירת 100% מהמניות אך לא תמיד הדבר אפשרי ולכן עסקה בשני שלבים היא פתרון לא רע בכלל, מהסיבות הבאות:
- אפשרות להגדיל את תקבולי המוכר בגין העסקה באופן משמעותי – בדרך כלל החברה הרוכשת גדולה, חזקה ובעלת משאבים יותר מהחברה הנמכרת. כאשר העסקה היא עם רוכש אסטרטגי, הסינרגיה והחיבור בין שתי החברות אמור להניב גידול בהכנסות וברווחים בשנים הקרובות. גם רוכשים פיננסיים יעשו מאמץ להשביח את החברה אותה רכשו כך שמחיר המניה בשלב השני של העסקה יהיה בדרך כלל גבוה משמעותית ממחיר המניה בשלב הראשון של העסקה.
- העברה מסודרת של החברה לידי הרוכש – מסתבר שזה אינטרס של המוכר לא פחות משל הרוכש. בדרך כלל מדובר בחברה שהיא מפעל חיים של המוכר, בה השקיע את שנותיו הטובות ביותר ליצירת מותג, סל מוצרים ושירותים, צוות עובדים מוכשר ונאמן, קהל לקוחות אוהד וספקים איכותיים. לא הכול כסף בחיים ובעלי חברות רבים המוכרים את החברה שלהם רוצים להבטיח שהיא תעבור בצורה מסודרת לרוכש תוך שמירה על צוות העובדים, הלקוחות והספקים.
כדוגמה אביא עסקה שביצענו לאחרונה בה הרוכש רכש 70% ממניות החברה הנמכרת לפי מכפיל 7 על ה- EBITDA בשנה הקודמת לשנה בה בוצעה העסקה, סה"כ 48 מיליון ₪. לאחר 3 שנים מימש הרוכש את אופציית ה- Call שהייתה לו תמורת 38 מיליון ₪, שהיוו מכפיל 7 על ה- EBITDA בשנה הקודמת למועד מימוש האופציה.
סה"כ התמורה של המוכר בעסקה הייתה 93 מיליון ₪ (48+38 מיליון ₪ עבור המניות ועוד 7 מיליון ₪ חלקו של המוכר בדיווידנד שהחברה חילקה ב- 3 השנים בין שני שלבי העסקה).
כך שהמוכר, במקום לקבל 68.5 מיליון ₪ עבור החברה בעסקה של מכירת 100% מהמניות קיבל 93 מיליון ₪ בעסקה של שני שלבים, אכן שני ביסים בתפוח.
האם זה כל כך פשוט?
ובכן, עסקה בשני שלבים מורכבת יותר מעסקה בשלב אחד. המורכבות העיקרית נובעת מהצורך להכין ולהסכים על הסכם בעלי מניות בין הרוכש והמוכר בתקופת הביניים שבין השלב הראשון ובין מועד מימוש האופציות. יש לקבוע כללים לגבי קבלת החלטות, זכויות מיעוט ועוד כדי להגן על ולשמור על האינטרסים של המוכר שיהיה בעל מניות מיעוט בתקופה ביניים זו.
דאגו לכך שיועצי ה- M&A שילוו אתכם בעסקה מנוסים בסוג עסקאות זה על מנת שהסכם בעלי המניות בתקופת הביניים יהיה סביר מבחינתכם ומבחינת הרוכש. לעיתים קרובות תוספת המאמץ ראויה על מנת לאפשר לכם לקחת שני ביסים מהתפוח.
